《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟是(shì)金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(b高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟ěn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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